低，大家依然在歌舞升平中。我们在3月13日的dailyobversations中提出了次贷问题。我们认为过去几年投资银行创造的大量金融创新产品cds，cmo等带来了巨大的风险。金融创新导致信贷去了更加危险的借款人。这些看似没有太大风险的资产，其实隐藏了巨大风险。2006年12月，第二大的次贷贷款机构新世纪，披露他们25%的贷款，连第一笔贷款都还不出来。当银行和投资者要求新世纪还钱时，这个机构拿不出钱。
当然，大家都认为次贷问题可控。3月28日，美联储主席伯南克发表声明，认为次贷对于市场的影响已经被控制住了。美国股票在4月到5月继续上涨，创了历史新高。6月中旬，十年期国债收益率创了2002年最高点，达到了53%。到了7月中旬，90天国债利率达到了5%。
2008年的开年就很糟糕，花旗和美林分别计提222亿和141亿美元的坏账损失，经济数据也在恶化。到了2008年1月20日，标普500指数年内跌幅已经达到10%，全球其他国家的指数表现更差。显然，美联储主席伯南克意识到了问题的严重性。在1月22日的紧急会议上，美联储发表声明说，虽然股票市场的表现并非其职责，但目前的下跌意味着美国经济可能进入衰退阶段。1月22日，美联储临时降息75个基点，一周之后再次降息50个基点。这是1987年以来单月最大的降息幅度。国会也通过了1600亿美元的刺激方案，通过税收返还来拉动消费。
到了2008年3月，违约接二连三开始发生。凯雷集团在欧洲的两个基金出现了违约，他们都是大量持有mbs房地产贷款抵押证券的基金。投资者开始担心出现问题，开始将资金从里面撤出。这也导致cds的价格在3月出现大幅飙升。我们都知道银行间信用的问题，一旦有问题，银行的流动性会快速枯竭。当时的贝尔斯登是问题最严重的，折价全美第五大投行大约有4000亿为处理掉的垃圾资产，对应5000个交易对手，75万张衍生品合同。一旦贝尔斯登垮台，可能引发价值28万亿美元，一系列的连锁反应。
3月10日到3月14日的四天内，贝尔斯登发现180亿美元现金被客户赎回，越来越多人担心这家银行会倒闭。连财政部长鲍尔森都担心这家全美第五大投行可能在24小时内破产。到了3月14日的晚上，公开货币市场交易中，已经没有人愿意接受来自贝尔斯登的抵押物了。
事实上，伯南克、盖特纳和鲍尔森一直非常清楚银行倒闭意味着什么。但是，他们无法绕过国会，说服国会用纳税人的钱来拯救这些投资银行。而****银行也不愿意并购贝尔斯登。
祸不单行的是，在经济基本面糟糕的同时，原油价格却不断创新高，在2008年5月创了130美元的历史新高。这让美联储进退两难，持续放松会带来更高的通胀，但不放松，经济基本面又很差。2008年的夏天，美国开始出现了滞涨。下图我们看到，在标普500一路回调的同时，通胀水平不断提高。